和而泰(002402)：智能控制器+射频芯片双轮驱动 经营稳健业绩持续高增长
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：吴彤/蔡微未 日期：2021-02-26
事件：公司于2 月25 日发布2020 年年度报告，2020 年度公司实现营业收入46.66 亿元，同增27.85%；实现归母净利润3.96 亿元，同增30.54%。
公司营收净利无惧疫情大幅增长，汽车电子业务着重发力：2020 年度公司于疫情下实现营收净利大幅增长，实现营业收入46.66 亿元，同比增长27.85%；实现归母净利润3.96 亿元，同比增长30.54%。其中海外/大陆业务分别实现营收32.48 亿/ 14.17 亿元，同增69.62%/30.38%。细分业务分析，公司家用电器/电动工具/ 智能家居及家电/健康护理业务分别实现营收29.81/ 8.10/ 4.42/ 0.95 亿元，同增63.88%/ 17.37%/ 9.47%/ 2.05%，此外2020 年公司着重发力汽车电子智能控制器，通过加大研发投入迅速占领市场，报告期内中标博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，预计项目订单累计约40-60 亿元，项目周期为8-9 年，涉及奔驰、宝马、 吉利、奥迪、大众等多个终端汽车品牌，标志着公司在汽车电子控制器领域的业务有了质的飞跃，2020 汽车电子智能控制器业务实现营收0.99 亿元，同增2.12%。
毛利率创2010 年以来新高，现金流不断优化，资产质量稳健。公司2020年实现毛利率22.93%，较2019 年提升0.68 个百分点，扣除销售货物运输费用，公司实际产品平均毛利率为 23.28%，较上年同期增长1.03 个百分点，创2010 年以来新高，主要由产品结构优化所致。现金流方面，2020年公司经营活动现金流较同期增加9,297.72 万元，同比增长19.71%至5.65亿元，主要原因是本报告期销售商品、提供劳务收到的现金较上期增加所致，公司历年来现金流持续优化。控费方面，公司2020 年度销售/管理/ 财务费用分别为0.77/ 2.15/0.66 亿元，费用率分别变动-0.65/ 0.67/ 0.55pct，三费用小幅同增0.57 个百分点，控费能力较为稳健。
研发及产品附加值持续提升，员工激励保障长远发展。公司持续加大研发投入以提升产品附加值，2020 年度研发费用为2.37 亿元，同增39.54%，研发费用率为5.07%，同比提升0.42pct。其中研发人员数量从2019 年的767 人增长27.38%至2020 年的977 人。此外，公司于1 月30 日发布2021年股权激励计划，拟授予激励对象权益总计1,500 万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.64%。其中首次授予1,240 万份，占本激励计划拟授出股票期权总数的82.67%。考核目标为2021-2023 年净利润增长分别相较于2020 年不低于35%/70%/120%。我们认为，员工激励有效绑定核心员工利益巩固竞争力，同时加大研发有利于公司持续提升产品附加值，利好公司长远发展。
公司智能控制器+射频芯片双赛道发展可期：智能控制器业务板块，公司主营家用电器、电动工具、智能家居智能控制器，并在近期进入汽车电子智能控制器市场，横向扩展业务版图，已成为全球智能控制器龙头之一。
射频芯片业务板块，控股子公司铖昌科技技术水平领先，具有稀缺性，已树立行业壁垒，目前其已与多个大客户签订重大型号项目的技术协议，具备持续获得相关订单的能力。除此之外，铖昌科技继续拓展多项军民应用、推进5G 芯片及低轨卫星射频芯片研发进度。在我国集成电路行业应用和市场环境蓬勃发展的当下，铖昌科技业务扩张在即，未来有望成为公司新的业绩增长点。此外，铖昌科技拟分拆上市，目前已引入员工持股平台并完善前期股权规划，分拆后铖昌科技可进行直接融资，其主营业务微波毫米波射频芯片的持续研发和经营投入有望扩大，发展空间进一步提升。
投资建议：我们预计公司2021-2023 营业收入分别为60.54、78.87 和102.61亿元，实现归母净利润分别为5.42、7.35 和9.36 亿元，EPS 分别为0.59、0.80 和1.02 元，市盈率分别为37X、27X 和21X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情影响订单交付；商誉减值风险；国内全要素生产率低迷，长期潜在增长率有放缓趋势；海外经济下行，外需疲弱；汇率变动风险；行业竞争加剧；原材料价格波动。
