万华化学(600309)：MDI挂牌价刷新高点 聚氨酯再次进入高盈利区间
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇/邓天泽 日期：2021-02-26
事件
2 月25 日，公司发布公告大幅上调MDI 挂牌价：中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价28000 元/吨(比2 月份价格上调7500 元/吨)，直销市场挂牌价28000 元/吨(比2 月份价格上调7500 元/吨)；纯MDI 挂牌价28000 元/吨(比2 月份价格上调4000 元/吨)。
简评
3 月挂牌价超过去年高点，聚氨酯整体价格水平已达近年来最高海外不可抗力频发，内外需旺盛，MDI 价格再次大涨：海外MDI装置普遍建设时间早，装置稳定性较低(如图2，海外装置约有一半以上都是在1998 年前就完成投产，而国内万华装置则基本均是2004 年之后投产)。疫情以来，海外多地MDI 装置开工始终不稳定，且近期，美国MDI、TDI 装置开工因寒潮而宣布不可抗力，其中巴斯夫、科思创装置合计约36 万吨的MDI 大幅降负荷。
全球供应受限，外需保持旺盛：12 月单月我国纯MDI、聚合MDI出口分别为8.74、6.93 万吨，和往年同期相比有明显增加。内需方面，目前聚氨酯正处于传统小旺季，节后下游复工复产，开工率也有所提升。国内MDI 价格因此快速上涨，当前MDI 市场价已再次涨至约27500 元/吨，接近去年下半年高点水平。
公司MDI 挂牌价已刷新高点，聚氨酯系列再次进入高盈利区间：
相比市场价，公司MDI 实际成交价比较接近挂牌价格，而3 月挂牌价MDI 价格已经略微超过去年11 月、12 月高点，为近年来的最高水平。同时，由于TDI 也属于全球供应收到美国寒潮较大影响的品种，近期价格快速上涨，目前17400 元/吨的价格水平也接近去年高点。在经过12 月-2 月的价格短暂回落后，公司聚氨酯系列再次进入高盈利区间。
烟台万华完成极低成本技改；长周期而言，公司MDI 市占率有望达到全球1/3 以上
2 月24 日，公司发布公告称已完成烟台工业园50 万吨MDI 技改扩建，而技改总投资仅2.64 亿元。技改完成后除公司市场份额进一步提升，单吨MDI 成本也将大幅摊薄，成本护城河得到进一步加深。
长期来看，对于万华自身而言则仍有长期扩大市占率逻辑：2019年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目(截止2020H1 进度5.47%)，2019 年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨扩能、美国40 万吨(当前进度10.77%)、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到 34%左右，控制地位进一步提升。
大乙烯项目将逐步开始贡献业绩；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强石化板块方面，公司100 万吨大乙烯项目将从11 月开始逐步为公司带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；
新材料业务方面，精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目目前也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；西南基地项目总投资400 亿元，主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。
我们预测公司2020-2022 年净利润分别为95.16 亿、159.70 亿、206.38 亿，对应PE 分别为42X、25X、20X，维持买入评级。
风险提示：全球疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险，投产项目不达预期的风险。
