研报下载:华泰证券-中国建材-3323.HK-水泥价格拖累下1Q21业绩仍靓丽-210505

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文件名称: 华泰证券-中国建材-3323.HK-水泥价格拖累下1Q21业绩仍靓丽-210505
评 级: 买入
作 者: 王帅,龚劼
上传日期: 2021-05-05
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摘要:本质上是人们的乐观预期从分散走向一致的过程,也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中,交易方向已过于一致和拥挤,微观交易结构恶化,价格开始对利好钝化、对利空敏感,任何风吹草动都产生大量抛售,因此价格也将离见顶不远。2015年股灾就是微观交易结构恶化导致股价崩塌的一。”

1. “微观交易结构恶化”是近期股市讨论热度比较高的一个话题。

2. 而在近期基本面和政策面都偏利空的背景下,国内债市反而异常坚挺。

3. 除了传统的股债跷跷板效应,我们在上周报告也提出“微观交易结构差异可以解释股债的涨跌不对称性”,因此本文将就债市的微观交易结构进一步展开讨论。

4. 什么是微观交易结构恶化?证券价格上涨的过程,本质上是人们的乐观预期从分散走向一致的过程,也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。

5. 当大多数筹码集中在最乐观者手中,交易方向已过于一致和拥挤,微观交易结构恶化,价格开始对利好钝化、对利空敏感,任何风吹草动都产生大量抛售,因此价格也将离见顶不远。

6. 2015年股灾就是微观交易结构恶化导致股价崩塌的一个例子,当前美股微观交易结构也在恶化。

7. 如何衡量债市微观交易结构是否稳定?有以下参考指标:①隔夜回购成交量及占比。

8. ②银行间活跃券成交笔数。

9. ③利率曲线形态。

10. ④国开债隐含税率。

11. 其中,隔夜回购成交量与占比可获得性较高、具有历史比较意义。

12. 结合微观交易结构分析2016~2018年债市牛熊转换行情。

13. 在上一轮债市牛转熊的过程中,R001回购成交量较高点降低约50%,对应的隔夜回购占比约为70%。

14. 待情绪稳定后进入熊市中期,回购成交量较最低点大约回升25%,对应的隔夜回购占比约为80%。

15. 如何看待当下债市微观交易结构?如果与2017年做静态对比,当前的债市似乎并未达到悲观的极致。

16. 2017Q3~2018Q1,隔夜回购占比一直维持在80%以下水平。

17. 2021年3月份以来,债市启动了一轮波段反弹行情,杠杆进攻性明显增强,隔夜回购成交量回到88%的高位。

18. 中期共识难以打破,博弈还看微观交易结构变化。

19. 关于经济、货币政策、利率债供给等中期变量,市场共识已经较强,预测超预期的方向,无疑是把一个难题拆分成了更多难题,建议后续关注微观交易结构变化。

20. 静态来看,当下微观交易结构已经边际恶化。

21. 然而市场加杠杆的能力和意愿还需动态考虑央行释放的信号。

22. 在4月份地方债发行启动的压力测试下,央行如何进行对冲,可能是后续最需要关注的因素。

23. 我们仍然维持之前的判断,短期不排除利率有进一步下行的可能,但想象空间有限,中期下跌的风险已在慢慢累积,建议投资者保持谨慎。

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